王威电力股股价仍处大的上升趋势左侧

王威：由于时间有限，我们就不按照往常的惯例一页页地讲基本数据了，上来先打一个比方，我们觉得电力这个行业其实是一个“病人”，而且是得了很重的病，病的起因是这样的：煤电的双轨制，电力还在管制之下。从2002年、2003年体制改革开始，政府已经把电力这个病人推上了手术台，开始动手术了，但是由于2003年、2004年的电荒，主刀大夫突然跑了，病人躺在床上哭笑不得，一直持续了七八年，中间病人因为病得太重，也抽搐了几次，大夫也打了强心针，病人一直没死，但是我们观察到的情况，2008年病人病得很重，快死了，救了一下，2010年下半年开始到目前，电力行业又是到了一个濒死的状态。今年3、4、10月份电荒的呼声在媒体上天天都可以看到，这是病人向医生发出的信号：我真的快不行了，你再不给我打手术或者打强心针，我就要病死了。

我们结合基本面看一下，火电行业整个的毛利率水平从2004年达到高点以后，稳定了几年，从2007年、2008年有一个下降，进入了下降通道。我们看到在2008年的时候行业的毛利率一度降到了零，为什么这时候没有出现电荒，我们后面可以看到一个图，2008年还是一个下降的通道中，电荒的理由是不成立的，因为每一家电厂都可以发电，并且2008年面临搞奥运的政治任务，电厂也不敢造次，我们看到2008年毛利率又下降到10%以下，现在毛利率5%，财务费用都6%了。电力的上市公司还有很多是赚钱的，因为这些电力公司都是拥有的大股东旗下最优质的资产，打包装进来的，所以上市公司代表的是行业上半部分的情况，行业的下半部分可能有很多电厂资不抵债，亏损等等，这些情况是真实存在的，虽然媒体上有一些经济学家每天在质疑，但是他们确实不了解实际情况，如果你跟踪电力行业有一段时间的话，你会发现行业的状况同比、环比一直都是在下降的，这种下降的情况不可能一直持续下去。

再举个例子，三年前，如果别人跟你说房子价格不会涨了，会跌，可能没有一个人相信，最多10个人里面有1个人相信，三年之后如果有人告诉你房价还能涨的话，10个人里面的话只有1个人相信。

这张图是今年电力行业的指数和上证指数的对比，有两次超越大盘的时机，一次是在三四月份，一次是在10月底，1月份电荒的苗头出现了，我们去年并没有预期今年会出现电荒，我相信大家也觉得这是很突然的。有两个原因，一个是十一五的节能减排，任务落实到各地，强制性限制高耗能企业的生产，去年四季度有很多高耗能企业电力需求旺盛。火电企业不堪重负，我们觉得火电企业对电荒有各自的诉求，火电企业的诉求是救命，电网企业的诉求是推进特高压的建设，于是我们看到了三四月份电荒在全国一些地方开始蔓延，然后电荒就带来了调价预期，三四月份在调价之前行业就跑赢了指数。

10月底的时候，有业内人士断言说CPI降到5.5以下就会调电价，这个消息卖方研究员应该说产生了比较强烈的认同感，大家把这个消息解读为业内人士跟发改委已经有了沟通，可能5.5%就是调电价的CPI出发点，因为通胀的容忍度已经调高了，于是从10月下旬开始火电又一轮猛涨，确实发改委在讨论和征询调电价的意见，我们估计如果11月份的数据不是太高的话，很可能在12月上旬就会有调价的情况出现。

我们看一下这张图，红线是火电的利用率情况，从1995年到现在，差不多是10年一个周期，就是一个波峰、波谷。今年的情况在2550小时左右，和多年的平均水平是持平的，明年我们觉得只要经济不出大问题，明年的再上涨3～5个点问题不大，2004年达到了5990，2003年大概在5700。当利用率达到5500以上的时候，局部的电荒就会成为一个常态，如果说真的能接近5800～5900的话，就会出现2003年一样大范围的拉闸限电了。按照现在的行业投资增速和发改委审批项目的进度来看，火电的投资增速已经连续两年是负了，这里面有相当一部分是电网、火电、风电的投资，水电的建设周期至少在5年左右，核电也差不多，风电的建设周期短，但是利用小时数低。投资带来的实际发电量增加其实是比较低的，所以我们这两年的三种电源结构的投资对明年和2013年的实际有效机组增量贡献是有限的，我们主要的增量还是看火电，火电投资是负增长的情况下，尤其是火电经营情况是这个德性的话，指望明年有大量电网投产现实吗？完全不现实。现在的情况是有一些电厂能拖就拖，如果行业的景气度不改善的话，经济规律必然会起作用的，大家都会选择对自己有利的情况，就是推迟电站的投资和投产，电力的供应会更加紧张。

最后我们做了火电行业PB和市场PB比值。最高点是1996年，这个参考意义不大，那时候电力公司的市场还不是很成熟，2003年的时候达到过1.18，2003年之后逐级下行，如果有技术派的朋友，可以分析到底走了几浪，在下行的过程中有反复，随着大家对电力行业前景的认知一致趋于悲观的趋势下，每一次行情的低点都比上一次低。在2008年的时候火电行业龙头亏了3毛多，这是历史上从来没出现过的，去年年底，今年年初，火电板块的PB和大盘的折价率达到了50%，我们觉得目前的底叫估值底不太合适，这应该叫一个电荒底，既然出现了电荒，我们觉得用定价权这个词来说比较合适，行业的定价权再提升，跟国家要价的能力在提升，电荒底的出现可能预示着一个行业长期走熊形态的终结。但是，未来向上的斜率和速度有多快也说不清楚，我们最终的判断是行业会走入上升通道，每一次的反弹或者说走牛都会回调，因为大家对一个行业的观点改变是需要时间的，每次都有回调，但是我们相信折价率是会逐步缩小，为什么明年的火电行业会有机会。理由：第一，明年经济不会太热，煤价有下降的可能，假如说煤价下降，对火电来说是一个天大的利好，如果煤价继续上行，火电跟国家要价、要政策是必须的，就像我们刚才说的，一个病人真的要抽搐，口吐白沫，医生还不来救就死了，电力行业是不可能死掉的，现在的经营状况也不可能维持太长时间，否则我们马上就会看到一轮又一轮的电荒。所以，明年至少强心针、创可贴会不停打、不停贴，会不会动手术刀呢？我们觉得明年可能会有比较大的动作，至少强心剂和创可贴是可以期待的，每一次的创新及和创可贴都会带来板块的行情，于是带来板块向上大趋势的开始，这是我们整个的观点。

投资策略，选股，我们觉得短期的机会还是体现在调电价的预期和CPI的回落，包括煤价的下降。首先我们看的是煤价可能跌不了，所以我们对短期来看，行业龙头，华能、华电，包括二线龙头都不错，像建投、皖能。水电股明年也会有绝对收益。

以上是我们对电力的观点，几个月前，我们开始覆盖环保行业，时间也不长，过一两个月我们环保团队会增加一个学环保，并且在环保领域干过的新人，明年我们有信心把环保行业做好，我们的优势第一是比较扎实、细致的研究工作，第二个是环保领域多少还有一些资源，劣势也很明显，因为我们覆盖的时间不够长，所以对经验的积累还需要时间，希望明年能给大家带来好的思路和标的。简单说一下结论，我们看了一下美国环保产业的发展，1970年到1990年复合增速是9～10%之间，远远超过GDP，中国2000年左右已经步入快车道，明年和后年作为环保相关政策出台的密集时期，以及投资的高峰期，会出现政策数量和投资数量的双高速，环保还将是一个热门的板块，我们也给予的增持评级。但是，我们觉得目前，尤其是去年出现的环保概念鸡犬升天的现象会越来越少，不可能所有的环保上市公司都会有一个复合预期的高增长，我们目前的环保高估值是由买方和卖方共同预测的高增长来支撑的，毕竟有一些公司是达不到高速的业绩增长，所以在未来两年环保领域肯定会有一飞冲天的，但是也有持续低于预期，让大家觉得非常痛苦的公司，希望我们明年能帮大家找到这些公司。

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