上市公司治理引发金融风险的四个机制

张跃文

我国上市公司治理缺陷与金融风险的关系，不同时期有所变化。在金融市场发展初期，市场分割客观上将上市公司治理缺陷的负面影响限制在具体上市公司和股东，引发和传导金融风险的可能性较小。但是在当前国内外金融市场联系紧密，资金融通渠道多元化，特别是经济增速下行和融资成本上升的形势下，上市公司具有共性特征的治理缺陷有可能导致群体性后果，其引发和传导金融风险的可能性增大。综合国内外研究成果，上市公司治理引致金融风险的机制有四：一为信用违约——不良资产机制；二为估值下降——资产缩水机制；三为示范效应——市场恐慌机制。四为金融类上市公司自身治理机制。其最终结果均为金融机构破产风险增加，金融体系稳定性基础被削弱。

（一）债务违约——不良资产机制

公司治理的作用既体现在企业创造价值的环节，也体现在管理和分配价值的环节。不完善的公司治理不仅会降低企业决策效率和管理层执行效率，而且可能会对公司留存收益的使用、管理和分配产生负面影响，导致股东与管理层利益分配不均衡和公司债务违约。

在经济下行和以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革大背景下，处于周期性行业和产能过剩行业的上市公司由于外部环境的变化，其盈利能力和偿债能力有所下降。在公司治理不完善的条件下，管理层承受的业绩压力却没有适当的正向激励，导致管理层工作积极性下降，高管离职现象增加，上市公司经营状况进一步恶化；部分上市公司大股东，有可能出于自身利益考虑，利用控制权优势过度甚至违规占用上市公司资金资产，导致公司现金流紧张。加之上市公司股票再融资政策收紧，公司对债务资金的依赖性增强，债务违约风险增大。上市公司债务违约分为三类：一为银行债务违约；二为债券违约；三为应付账款违约。银行债务违约直接导致银行不良资产增加，为银行体系增加了负担。债券违约将风险传递给了债券市场，由于相当一部分债券持有人是金融机构，因此也会导致金融体系不良资产的增加。应付账款违约使上市公司的业务关联方受到损失，偿债能力下降，进而将损失传递给商业银行或者金融市场。

上市公司总体偿债能力仍然保持在较高水平。2014年以前上市的2528家企业2016年三季度末的资产负债率中位数为35.03%，较上年下降了2个百分点，流动比率和速动比率分别为1.95和1.45，较上年均有所增强，而且在绝对值上明显优于非上市公司。由于在公司治理和信用环境方面的差异，国有上市公司投资和负债冲动以及实际负债水平远超过民营上市公司（魏明海和柳建华，2007；陆正飞等，2015）。国有上市公司的负债率中值为51.9%，比民营公司高出15个百分点，其他偿债指标也明显弱于民营公司。

尽管上市公司总体债务水平较低，但仍然有300余家分布在能源、钢铁有色、机械设备、公用事业和地产建筑行业的上市公司及部分ST公司负债率超过70%，且主要偿债指标大幅度落后于平均水平。这部分企业的总负债为12.5万亿元，其中流动负债8.5万亿元。在去产能、控房价和股票上市、退市制度改革的大背景下，部分上市公司债务违约可能性上升。仅就上述300余家公司而言，即使违约损失仅10%，损失总额也将达到1万亿元左右，约相当于目前银行业贷款损失准备金的37.5%。

（二）估值下降——资产缩水机制

上市公司发行的股票和债券大部分可在市场流通，这些证券有其市场价值，并为机构投资者所持有。这些证券的价格如果发生波动，将直接影响到持有人的资产价值。由于上市公司存在治理问题，因此大股东或者管理层有激励为维护股价刻意隐瞒坏消息，或者制造虚假的好消息，一旦真相败露，市场将对积累起来的虚假信息做出一次性证券价格调整，甚至有可能导致证券崩盘（Hutton et al.，2009）。证券价格下降导致投资者短期资产价值缩水，并有可能引发连锁反应将风险传递给金融体系。

最近一些文献研究了我国上市公司治理同股价崩盘风险之间的关系。比如，梁权熙和曾海舰（2016）证明了上市公司独立董事的独立性，对于防范股价崩盘风险有作用；王化成等（2015）发现我国上市公司控股股东持股比例增加，有助于调动其监督上市公司的积极性并主动控制掏空上市公司的行为，进而降低了股价崩盘风险，顾小龙等（2015）对于股东结构与崩盘风险的研究也间接支持了王化成等人的观点；权小锋等（2016）则论证了良好投资者关系所具有信息职能和组织职能具有防止股价崩盘的作用。众所周知，我国上市公司大股东偏私行为、独立董事不独立和公司与投资者关系疏离的现象普遍存在，这些因素大大增加了股价崩盘风险，有可能引起投资者资产缩水。在杠杆资金大规模进入股市以前，个股崩盘和股市崩盘损失的主要是投资者自有资金，银行资金不允许进入股市，因此上市公司治理问题对于金融体系的整体影响比较小；但2010年融资融券业务开办以后，杠杆资金开始进入股市，并在2015年股市震荡期达到高点，其中部分资金来自金融机构理财产品和自有资金。在股价下行阶段，杠杆资金使用者由于被强制平仓而受到损失：不能强制平仓的情况下，提供资金的金融机构也要被迫承担部分损失。

至于治理问题所导致的债券违约风险增加和实质性违约，则通过市场更加直接地传递给金融机构。持有违约债券的金融机构将被迫核销不良债权和减记资本，并在未来面临补充资本金的挑战。

（三）示范效应——市场恐慌机制

如果某些代表性上市公司由于治理不完善、内控不严而爆发出负面事件——如美国的安然公司和世通公司，中国的银广厦和亿安科技等企业——均会产生示范效应，引发投资者联想，进而不同程度地对市场形成负面影响。

治理问题在我国乃至世界范围内都是长期存在并会影响企业经营绩效的基础性问题。由于治理不完善引发的侵害投资者权益、虚假信息披露、内控不严等现象和制度性缺陷，对于单一上市公司股价会产生直接负面影响。与其他特定事件不同，公司治理问题的普遍性，极易引起持有不同上市公司股票的投资者产生共呜，在短时间内抛售所持股票，进而引发市场恐慌情绪甚至股市危机。同估值下降——资产缩水机制不同的是，示范效应——市场恐慌机制的作用范围更广，时效更长，因此其对金融稳定的威胁也更大。去年发生的“东北特钢”违约事件，将这一机制的作用扩展到了债券市场。虽然该企业违约同外部经济环境有直接关系，但究其根本是控股股东没有切实履行股东责任造成的。事件发生后，东北地区的企业债务融资工具发行均不同程度受到影响，或者融资成本提高，或者取消费或调整发行计划。随着经济下行和产业结构调整压力增加，上市公司和国有企业中缘于公司治理的重大违规、违约事件极有可能重复发生，在示范效应——市场恐慌机制作用下，此类事件可能导致市场震荡，是重要的金融风险隐患。

（四）金融类上市公司自身治理机制

金融类上市公司是我国A股市场上规模最大的一个行业门类。截止2017年3月12日，尽管上市金融企业的数量仅有70家，但其总股本却达到1.9万亿股，市场占比达到33%；流通市值8.3万亿元，占比20.4%。其中，仅工、农、中、建、交五大银行的总股本就达到1.3万亿股，流通市值近5000亿元。由于金融类上市公司股票单一体量较大且属于相对稳健的周期性行业股票，因此通常持股的外部股东众多，不乏社保基金、保险公司和公募基金等机构投资者。如果金融类上市公司由于自身治理问题和内控不严而发生风险性事件，将通过业务条线和股东条线在金融体系内部迅速传递，对金融稳定构成严重威胁。

2000年以来，我国积极推动金融机构改革，促进国有银行商业化。主要国有银行陆续完成了股价制改造和上市，一批城市商业银行、证券公司、保险公司和其他金融机构也陆续改造上市。上市对于促进传统计划体制下建立的金融机构实现商业化，还对于完善金融机构的治理结构、推动其规范运营和建立良好投资者关系产生了积极作用。另一方面也要看到，金融机构商业化和股东多元化，增加了其控股股东和管理层追逐短期盈利的压力和动力，如果不能很好地与稳健经营目标相平衡，其固有的治理问题将有可能使这些上市金融机构承担过多风险。近年来，随着新的金融产品、服务和市场的不断出现，金融监管空白在所难免，一些金融机构利用监管的灰色地带拓展业务规模，如商业银行的理财产品和非标债权、非银机构通道业务和保险机构的资本市场投资业务等等。这些产品和业务短期内确定可以为金融机构创造利润，但其所形成的金融风险隐患却相当巨大，且现有监管体系对于这些产品和业务的监管仍然比较薄弱，完善的数据统计系统尚未建立，此类工作已经成为监管机构的当务之急。

综观上市公司治理导致金融风险的作用机制，主要是在不完善的市场环境中，通过上市公司治理缺陷影响上市公司股东、管理层和外部投资者的行为而产生的。低效率的市场风险识别和定价机制在其中发挥了核心作用，“政策市”和国家隐性担保则进一步增强了治理风险。因此，防控和化解上市公司治理风险，需要充分认识解决上市公司治理问题的复杂性和长期性，既要制订改善上市公司治理的基础性、长期性政策措施，也需要从加强外部监管和整顿市场秩序的角度，制定短期有限的预防治理风险外溢的防范措施。

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